MicroStrategy mantiene en su balance 762.099 bitcoins, cuyo valor teórico ronda los 51.500 millones de dólares. Sin embargo, en el mercado crecen las dudas sobre si la empresa podría recuperar siquiera la mitad de esa cifra en caso de verse obligada a liquidar una posición de tal magnitud.
La compañía suspendió recientemente sus compras de criptomonedas por primera vez en 13 semanas. Al mismo tiempo, la atención se desplazó hacia las acciones preferentes STRC, una señal de que la estrategia empieza a girar desde la acumulación acelerada hacia un modelo de financiación apoyado en la rentabilidad.
La diferencia entre el valor contable y el valor realizable se ha convertido en el centro de la discusión. El cofundador de Taproot Wizards, Udi Wertheimer, sostiene que valorar las reservas de MicroStrategy en 51.500 millones de dólares resulta engañoso.
Según explicó, si Michael Saylor intentara vender ese volumen de bitcoins, difícilmente obtendría más de 20.000 millones de dólares, y probablemente recaudaría incluso menos. A su juicio, cada dólar adicional invertido deja de ser recuperable, ya que la compañía ha acumulado más BTC del que podría colocar de forma efectiva en el mercado.
Aunque la liquidez del mercado cripto ha mejorado desde la quiebra de FTX, y el lanzamiento de los ETF spot de bitcoin y Ethereum aceleró ese proceso, deshacer posiciones de gran tamaño sigue siendo una tarea compleja.
Frente a esta visión, analistas de Bitcoin Asset Research plantean el argumento opuesto. Comprar unas 760.000 monedas en el mercado abierto costaría bastante más de 50.000 millones de dólares por el impacto que tendría sobre el precio. Desde esa perspectiva, la posición de MicroStrategy incorpora una prima implícita asociada al coste real de adquisición de un volumen tan elevado.
En la actualidad, el valor empresarial de MicroStrategy se sitúa en torno a 57.000 millones de dólares. Con esa referencia, la relación entre la capitalización de mercado y el valor neto de los activos es de 1,11. En otras palabras, el mercado ya está asignando a su exposición a bitcoin una valoración superior al precio spot una vez que se consideran todos los valores emitidos por la empresa.
No obstante, el indicador básico mNAV ofrece otra lectura. En el caso de MicroStrategy, se ubica en 0,79, lo que implica que la capitalización bursátil de sus acciones ordinarias, cercana a 40.000 millones de dólares, cotiza por debajo del valor de sus reservas de criptomonedas.
Otro elemento clave en este debate es el efecto dilutivo de las emisiones. El analista Adam Livingston, apoyándose en datos corporativos, señaló que el número de acciones diluidas por cada bitcoin en cartera cayó de 1.767 a 496 entre diciembre de 2020 y marzo de 2026. Se trata de una reducción del 72% en cinco años.
Este mecanismo se sostiene mediante la emisión de acciones con prima respecto al valor neto de los activos denominados en bitcoin. Cuando el mNAV supera la unidad, cada nueva acción colocada permite adquirir más criptomonedas por título ya existente.
Las reservas totales de MicroStrategy ascienden a 762.099 bitcoins. La empresa las compró por aproximadamente 57.690 millones de dólares, con un precio medio de 75.694 dólares por moneda. Con el bitcoin cotizando actualmente cerca de 67.489 dólares, la posición refleja una pérdida no realizada de alrededor del 10%.
Más tarde, Wertheimer matizó su postura durante el debate. Aclaró que mantiene posiciones largas en las acciones de la compañía y que confía en el éxito a corto plazo de nuevas emisiones de preferentes como STRC. Su preocupación, dijo, se centra en un problema estructural de largo plazo: la dificultad de salir de una posición tan grande, un riesgo que aumenta con cada nueva compra.
Al mismo tiempo, la actividad de las grandes carteras de bitcoin se ha debilitado. El número de transacciones superiores a 100.000 dólares cayó a 6.417, su nivel más bajo desde septiembre de 2023. La fuerte reducción de la participación institucional sugiere que la profundidad actual del mercado podría no ser suficiente para absorber ventas agresivas.
La controversia recuerda a un dilema clásico de las finanzas tradicionales. Warren Buffett, por ejemplo, no puede deshacer de inmediato una participación masiva en Apple sin presionar con fuerza el precio de la acción. En el caso de MicroStrategy, la concentración de su apuesta respecto al mercado total de bitcoin es aún más pronunciada.
Que la compañía siga cotizando con prima o con descuento dependerá de varios factores. Entre los más importantes figuran la trayectoria del precio del bitcoin, la continuidad de la demanda por nuevas emisiones de valores y la disposición del mercado a seguir viendo a MicroStrategy como un vehículo apalancado de exposición a bitcoin.